随着国民经济的不断发展，娱乐消费模式朝着多样化演变，广告行业近些年来的变化也可谓是翻天覆地。以前存在感颇强的杂志、电台广告也开始销声匿迹，智能手机以及各种移动APP的普及，使得移动互联网广告开始成为全球广告业增长的主要推动力。

携带高流量、传播能力的抖音、公众号等新型自媒体，在广告行业中的重要性也就不言而喻了。需求催化之下，一批效果类自媒体营销服务提供商也随之产生。就在9月23日，自诩为效果类自媒体营销服务“一哥”的在港股上市，首日股价收跌6.25%，报2.7港元，截止发稿，乐享互动再次下跌3.7%，可见其似乎并不受资本市场看好。

事实上，这已经不是乐享互动第一次闯关资本市场，2016年10月公司就已经在新三板上市，但在2018年11月退市，决定赴港之后，1月份也有过一次递表失败。屡败屡战终成功赴港上市的乐享互动，在首日受挫的情况下，未来的市值空间还能否得到进一步的提升？

高增长业绩“作饵”，乐享互动赴港“钓鱼”

由招股书数据可以看出，乐享互动近年来的营收和净利业绩处在持续稳定增长之中。2017年至2019年，公司营收为1.35亿元、2.62亿元和4.74亿元，年复合增长率高达87%;经调整净利润为3206万、4703万和8470万，年复合增长率为63%。

截至目前，公司覆盖了微信公众号等主流平台，也对短视频、直播等平台机进行了覆盖。加起来，公司与2.3万个自媒体发布者合作，营销点位22.96万个，触及超过7.33亿粉丝。并且乐享互动与超过145个行业客户合作，移动应用组合覆盖超过10种类别。

在此背景下，作为龙头服务商的乐享互动上市自然受到了投资者的追捧。在认购期内，乐享互动共募资金额约2.02亿美元，其中公开发售超额认购超过1600倍，市值逾62亿港币。

除了业绩表现带来的利好，乐享互动豪华的基石投资者阵容同样吸引了一部分入局者。其中包括有着“华尔街顶级投资家”之称的Terren Peizer旗下的家族基金Acuitas Group Holdings LLC、阿布扎比资本集团旗下Capital Investment LLC、嘉实基金以及腾讯生态支付科技平台移卡，也就不难理解乐享互动受到港股投资者认购期内的追捧了。

再加上年初以来，港股板块在资本市场里存在感愈发强烈。一方面，港股迎来打新热，在最近热度较高的两只新股中，欧康维视生物、思摩尔国际在首日就以超150%的收盘涨幅震惊港股市场。另一方面，随着美团、阿里和小米等“新经济”代表被纳入恒指，香港上市公司开始向新经济板块倾斜，像乐享互动这类迎合中国新经济方向的公司未来机会也更多。

内外承压，乐享互动“一哥光环”黯淡

虽然乐享互动的营收和净利增长数据相对较好，但从招股书中还是能发现其存在一些美中不足。在业务方面，由于html5产品和线上推广活动部分连年波动且趋势向下，加上应用部分仅能保持最低的20%水平，因此导致公司2017-2019年整体毛利率分别为33.6%、25.2%、24.7%，已经连续两年下滑，2020年前三月毛利率整体水平也仅是小幅反弹。

除此之外，从招股书中还能发现乐享互动高度依赖大客户，2017-2019年度以及2020前三月，公司五大客户贡献收入分别占到总额的82.9%、73.4%、50.3%及63.3%，同期最大客户营收占比高达23.0%、25.0%、19.6%及22.6%。

对于毛利率下降、依赖大客户等问题，乐享互动也采取了一些措施。针对这些问题，乐享互动也有采取一些动作。首先就是公司的费用率出现优化，分销及销售开支、行政开支、研发开支营收占比，分别从2017年的1.2%、5.3%、2.2%降至2019年的0.7%、3.1%、1.4%，2020年前三月还有进一步下降的趋势。

不过就乐享互动暗盘及上市首日数据来看，目前公司内部的这些弊病暂时还未取得明显的效果。所以纵观八月份以来上市的部分港股，华住集团、农夫山泉和泰格医药不管是暗盘还是上市首日的数据都远好于乐享互动，上市价相当的福禄控股与濠江机电的涨幅，乐享互动也难以企及。

并且从目前的市场格局来看，自媒体效果营销市场极度分散。在2019年，乐享互动的市场份额为1.5%，排名第二至五名的市场参与者的市场份额分别为1.0%、0.9%、0.6%和0.5%，前五名市场份额累计仅有4.5%，这也导致乐享互动所在的这个细分赛道竞争也比较激烈。在赴港回血之后，乐享互动能否巩固其作为行业龙头的竞争优势？

上市首日遇冷，留给乐享互动的想象空间究竟有多少？

根据弗若斯特沙利文报告，以总收益计，中国的效果类自媒体营销市场规模从2014年的13亿元增至2019年的318亿元，复合年增长率为90.0%，乐享互动所处的市场潜力相对较高。

参考国外同一赛道上的独立DSP领域龙头TTD，二者在商业逻辑、业务模式以及客户类型上存在相似之处。TTD自2016年上市以来，股价累计涨幅超过13倍，目前总市值超过210亿美元，一定程度上来讲，也给乐享互动的估值空间带来了一些参考价值。

在招股书中，乐享互动明确表示上市融资将主要用于发展乐享互动的短视频自媒体变现业务，持续加强乐享互动的效果类自媒体营销服务的能力，扩展乐享互动的国际业务以及用作营运资金及一般企业用途。

事实上，乐享互动也已经开始入局短视频领域。据招股书显示，乐享互动对一家专业视频制作公司进行早期的战略投资。同时，公司于2018年开始在抖音上为3C配件公司进行推广。另外，公司表示正在开发面向短视频平台的市场营销人员及自媒体的技术平台---“美接”，目前正在内测阶段，预计今年第四季度正式推出。

在当下抖音、快手等短视频平台当道的前提下，短视频营销的市场空间正在被迅速开发，并不断创造新的消费场景，对于乐享互动而言，这会是一个行业利好，有望借此进一步提高估值空间。

但需要注意的是，随着这一赛道的前景被逐渐打开，难免不会引入更多的选手。在当今科技更新换代步伐日益加快的趋势下，未来乐享互动也将面临着更多的市场竞争。

此外，入局新的领域也免不了要花费不少投研费用。现阶段，乐享互动在研发能力上还是有些许吃力。在过去从事自媒体效果营销的八年间，乐享互动已积累了超过15亿次的点击，积累了大量的匿名用户行为数据，为了能够较好的利用庞大的数据量，形成较优的投入产出比，对乐享互动的科研实力有着较高的要求。

为了达到更高的算法要求，借数字化赋能提高竞争优势，乐享互动也增加了在研发上的投入。招股书数据显示，过去三年，公司研发费用的年均复合增速达到52%;公司人员构成中，研发及运营人员占比达72.3%，未来也将进一步加大研发投入。

另外，乐享互动在上下游的议价能力上还存在一些诟病。乐享互动面对上游，供货商主要包括自媒体平台代理及自媒体发布者，下游则是之前所提及的大客户。

由于公司承办几乎全部支付给自媒体平台的代理和自媒体发布者，这意味着公司面对上游供应商几乎不可能有太大议价能力。而现阶段由于高度依赖下游大客户，甚至导致近些年来出现了因大客户款项言情导致的业绩减值亏损。

数据显示，乐享互动面应收款全部为免息及并无抵押品，逾期总额已达到2467.4万元。由此可见，在上下游同步压制下，公司经营现金流的压力也越来越大了。据智通财经报道，乐享互动2020年前三月经营现金流保持着5017万元的净流出，以致于公司在手现金较年初减少2792.4万元，目前仅剩1.04亿元。

综上所述，虽然乐享互动目前坐拥高增长行业赛道龙头位置，但仍有不少隐忧，上市两日的股价表现也表明了资本市场对乐享互动的初步态度，后续若要在估值上有所突破，成为国内的TTD，这段路依然还有很长。

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